贸易摩擦下的转债观点总结及下半年核心投资思路

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发布时间:2018-06-13 10:57

【中信建投 转债】防御为先,应对波动——贸易摩擦下的转债观点总结及下半年核心投资思路

2018-06-14 09:45来源:文涛宏观债券研究贸易摩擦/内需/医药

原标题:【中信建投 转债】防御为先,应对波动——贸易摩擦下的转债观点总结及下半年核心投资思路

从转债市场整体估值来看,目前在历史较低区间,但并不在绝对低位,特别以未来转债个券供给仍大量放量来看,当前静态估值与动态估值均仍有压力。从大类资产的角度来说,在风险来临的时候,当前转债相较于权益资产有一定合理的期权溢价的保护,但当风险来临时,正股下跌风险仍将会大于期权溢价保护,转债整体仍然没有上涨理由,因此当前市场重点仍在于判断正股未来的走势。

未来看,权益市场仍有打压平价、抬升转债估值的压力。当前以及下半年整个新增核心变量中美的贸易摩擦仍然是一个非常大的不确定性之一,贸易摩擦不是一个独立的事件,美方针对会是一个长存的风险因素。在这样的情况下,其实权益市场龙头效益是减轻的,经济结构转型发展上面也是遇到一定的阻力的。同时,下半年还有诸如美国加息进程的重启、地缘政治的影响(包括伊朗核制裁,朝鲜、台海、南海等局势),以及国内CDR以及独角兽企业融资项目的大批上市,加大资金分流。

所以实际上,今年下半年是风险逐一释放的过程,对权益市场观点保守谨慎,同时,由于转债的流动性更差,我们这段时间总体建议的投资思路均是在流动性以及仓位管理首位的前提下,做一些绝对收益的波段为主,即“螺丝壳里做道场”。

在以上前提下,零星的确定性板块挖掘上,我们认为除贸易摩擦受益的以外,或还需在政策支持下能发挥较大力量的板块之中小心挖掘。在当前政策提法下,国内吃穿用住行等各方面的内需条线便是其中最主要的新逻辑。

风险提示:正股表现不及预期风险。

转债市场估值水平

回顾近几个月,贸易摩擦反复,权益市场冲高回落,转债平价跟跌,平价溢价率被动拉高,转债价格亦有所下跌,债底有所上升,纯债溢价率则继续下降。

截止6月9日,有170只公募转债和EB共3672.5亿元进入股东大会以后的流程待发行,连同现在存续的公募转债,总规模将达5000亿以上;但正在和等待发行的转债基金仅有3只。

从转债市场整体估值来看,目前在历史较低区间,但并不在绝对低位,特别以未来转债个券供给仍大量放量来看,当前静态估值与动态估值均仍有压力。从大类资产的角度来说,在风险来临的时候,当前转债相较于权益资产有一定合理的期权溢价的保护,但当风险来临时,正股下跌风险仍将会大于期权溢价保护,转债整体仍然没有上涨理由,因此当前市场重点仍在于判断正股未来的走势。

未来看,权益市场仍有打压平价、抬升转债估值的压力。

权益市场展望

2.1

上半年市场回顾

从2017年迈入2018年,上半年,权益市场波动加大,结构分化,首先即是如我们去年发布的今年的年度策略报告所分析的那样,周期、金融、白马等大盘在今年让位于新经济为新的龙头主线,以申万二级行业看,一月涨幅榜前列仍是银行、物流、房地产开发、机场、通信、水泥制造,但至2、3月,新经济全面崛起。

但3、4月,新增的且非常重要的核心变量发生了——中美贸易摩擦,此后,我们对权益市场整体观点偏向谨慎保守,并建议转债投资者更为注重流动性和仓位管理以应对大幅波动市场。事实上,4月当月,权益市场大部分板块下跌,当前,三大指数的收盘价经过冲高和反复震荡,也均低于3月22日特朗普签署总统备忘录当天。5月开始,食品饮料、轻工制造、禽畜养殖、化学原料、机场、饲料、餐饮、采掘服务、物流、零售等则占据板块涨幅前列。

2.2

背景及主线梳理

3、4月发生的新增变量——中美贸易摩擦,在下半年仍然是一个非常大的不确定性之一。维持此前判断,贸易摩擦不是一个独立的事件,美方针对会是一个长存的风险因素。

在这样的情况下,其实权益市场新经济和创业板的龙头效益减轻了,未来在我国经济结构转型发展上也遇到了一定的阻力,此外,下半年还有诸如美国加息进程的重启、地缘政治的影响(包括伊朗核制裁,朝鲜、台海、南海等局势),以及国内CDR以及独角兽企业融资项目的大批上市,加大资金分流等重大影响。所以实际上,今年下半年是风险逐一释放的过程,由于转债的流动性更差,我们建议总体的投资思路即在流动性以及仓位管理首位的前提下,做一些绝对收益的波段为主,即“螺丝壳里做道场”。

2.3

贸易摩擦下产生新逻辑

那么如何做波段,选择板块和个券的思路又是什么?

首要来看,国内在贸易摩擦下存在扩大开放平滑顺差的需求,而下半年叠加美国加息、美元或继续走强、人民币再贬值预期等,整体贸易顺差有收窄压力,国内银根收紧,金融、经济风险加大——这些贸易摩擦带动风险上升已是现实,而作为一个硬币的正反面,它也将催生一些变化出现。

4月23日中共中央政治局会议提出:保持货币政策稳健中性,注重引导预期,把加快调整结构与持续扩大内需结合起来,……,继续简政放权,减税降费,降低企业融资、用能和物流成本。我们看到,这其中政策提法已有了边际改变,内需支撑的要求和重要性均较此前提升。

因此,螺狮壳里做道场,在不确定性上升的趋势下,零星的确定性除了贸易摩擦受益板块外,即或在于在政策支持下能发挥较大力量的那些方面。在当前政策提法下,国内吃穿用住行等各方面的内需条线或是其中最主要的新逻辑。

转债市场择券思路

3.1

板块偏向:结合内需逻辑条线选择

新增逻辑下,转债市场关注板块:

汽车(特别包括新能源汽车、智能汽车产业链): 1月5日发改委研究起草《智能汽车创新发展战略》,面向社会各界公开征求意见,提出:到2020年,中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、路网设施、法规标准、产品监管和信息安全体系框架基本形成,智能汽车新车占比达到50%。同时,汽车也是拉动内需消费的绝对主力。

相关个券包括:星源、赣锋、道氏、生益、玲珑、亚太、新泉、模塑、小康、广汽、双环、崇达、顺昌、蓝思和水晶(汽车电子)。

其他内需板块诸如:

二、农业、食品:贸易摩擦下农业板块较为受益,食品为典型内需。

相关个券包括:金农、天马、天康、众兴。

三、旅游、文化娱乐等:中国互联网络信息中心数据显示:2017年,我国付费视频用户在30岁以下占比为40.1%;2017年,在线音乐付费用户中20-35岁人群占比51.5%,35岁以下人群占比90.5%;2016年,网络游戏玩家年龄分布在19-35岁占比为74%。未来,随着90后及00后进入社会时间增加、收入的提升,文娱消费市场的需求拟将进一步扩大。

相关个券诸如:浙报eb。

四、医疗医药:

医疗医药其实本身也是我们今年几大长线配置板块中的一个。今年以来,这个板块表现非常好,在贸易摩擦下面,医药也是一个典型的防御板块,4、5月它也没有太受影响。今年政策上的催化剂,一方面是一致性评价政策推行,推动了高质量仿制药的研发和临床使用、促进国产替代,另一方面,创新药品的审批上市的速度也是明显加快的。同时老龄化下的增量,也是一个长线逻辑、大趋势。

相关个券诸如:康泰、济川、以岭eb、天集eb、特一、九州、敖东等。

五、电力

(1)火电:

国家发改委4月印发《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》:为贯彻落实中央经济工作会议关于降低企业用能成本和《政府工作报告》关于降低一般工商业电价的要求,决定分两批实施降价措施,落实一般工商业电价平均下降10%的目标要求,第一批降价措施全部用于降低一般工商业电价,自2018年4月1日起执行。

而从接下去的发电用电量来看,数据的确有明显增长:4月 (规模以上工业)发电量5107.8亿千瓦时,同比增长6.9%,增速环比加快4.8个百分点,用电量同比增长7.8%,同比上升1.8个百分点,为2012年以来的同期新高。5月24日,南方电网统调负荷创历史新高,最高达1.64亿千瓦,较去年最高负荷增长0.9%,同比增长25.5%,也是近三年来南方电网统调负荷首次在迎峰度夏前创新高。

同时近期,政策维稳煤炭价格意图有所提升,关注未来煤炭成本变化。

(2)核电:

2016年至今,我国未放行任何一台新核电机组的审批,而4月,生态环境部副部长、国家核安全局局长刘华颁发了《三门核电厂1号机组首次装料批准书》,意味着三门核电站即将投入运行,5月,我国核电站自主“神经中枢”——“和睦系统”在百万千瓦级核电工程首台套应用揭牌。整体来看,核电行业在停滞许久后,在今年迎来重启发展势头的较为明确的信号。

相关个券:久立转2、电气、蒙电。

3.2

板块偏向:其他长线配置

六、军工:

军工也是我们今年长线配置的板块之一,在三四月份涨幅不错,但还需要静待今年军民融合、院所改制、资本运作等各种政策释放及业绩转折点的出现,仍然在底部区间上。

相关个券:久立转2、航电。

七、金融:

此外,关注金融大板块各种基本面利空的消化进程,消化中显现出的一些长期配置上的性价比价值(适合大资金适当配置):关注银行在回表金融监管压力下的资本金补充诉求:转股下修意愿博弈能力强;关注CDR及IPO项目对券商营收的补充;关注保险去年三四季度开始的万能险金融监管利空的消化进程。

相关个券:常熟、宁行、无锡、光大、江银、东财、清控eb、长证、国君、国资eb。

八、周期:

一季度以来,库存还有需求上面的数据并没有特别好,但进入4月以后,需求上面有一定程度的回暖,库存和价格上面也是有一个波段反映的。未来在内需维稳的角度上来讲,基建房地产起码是一个托底维稳的态势,如此前铁汉生态公告新疆部分ppp项目有重新恢复的迹象。今年在周期操作的方面,需要跟随需求起落的波段以及预期差带来的部分可能机会。

相关个券:宝武eb、三一、桐昆eb、雨虹、太阳、格力、国贸、中油eb、金禾、国盛eb、新凤、中化eb、永东等。

条款博弈

持有至到期收益率较高个券:截至6月6日——有7只转债持有到期收益率高于4.0%:分别是海印(7.34%)、蓝标(6.92%)、辉丰(6.80%)、洪涛(6.35%)、模塑(5.41%)、皖新EB(4.80%)、凤凰EB(4.80%)、浙报EB(4.76%)、山高EB(4.75%)、亚太(4.57%)、嘉澳(4.08%)、国盛EB(4.07%)、利欧(4.05%)。

回售期博弈:在平价在100元以下的转债中,清控eb、江南、格力,天集eb已进入回售期,其中清控eb将在6月13日-6月25日开始回售申报,并在6月29日支付,回售价格100.68元/张,可关注上述个券的回售期博弈和回售收益博弈。

进入转股及强赎期的风险及机会可关注:

截止6月6日,转债价格在120元以上的有康泰(192)、万信(169)、宝信(144) 、济川(130) 、星源(127) 、太阳(125) 、东财(122),其中,宝信、济川已在5月中旬进入强赎期,万信将于6月25日进入强赎期,东财将于6月26日进入强赎期,太阳将于6月28日进入强赎期,可关注相关上涨机会并及时转股,此外,当前万信的转股溢价率亦为负,可关注进入转股期后的套利机会。

风险提示:正股表现不及预期风险。

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